Cła. Inflacja. Chaos gospodarczy.
„Do dzieła” – mówi Miles Lewis, zarządzający portfelem akcji unikatowych. Uważa, że te akcje są lepiej niż przeciętne przygotowane do przetrwania burzliwych czasów, w jakich znajduje się gospodarka USA.
Kryzys gospodarczy? To zmusi kupujących artykuły sportowe do opuszczenia ekskluzywnych sklepów i przejścia do tańszych sieciówek, które preferuje. Wyższe stopy procentowe? Bardziej stroma krzywa dochodowości przyniesie korzyści szanowanemu bankowi oszczędnościowemu, w którym Lewis posiada udziały. Niepewność gospodarcza? Utrudni to gminom sprzedaż obligacji, więc zdecydują się na preferowanego przez niego ubezpieczyciela obligacji.
Lewis zarządza 1.5 miliarda dolarów, z czego większość znajduje się w funduszu Royce Small-Cap Total Return Fund. Każda z 60 akcji funduszu ma swoją historię, ale istnieje również znaczący potencjał wzrostu. Małe spółki są bardziej zorientowane na rynek krajowy niż korporacje międzynarodowe z indeksu S&P 500. „Są one bardziej odporne na cła odwetowe i deglobalizację” – mówi Lewis.
Kolejnym czynnikiem sprzyjającym może być fakt, że akcje takie jak te należące do Lewisa nie nadążają za odbudową. W ciągu 16 lat od kryzysu finansowego, na Wall Street zwycięzcami były duże firmy wzrostowe. Firma zarządzająca aktywami, założona 53 lata temu przez Charlesa Royce'a, znajduje się w przeciwległym narożniku rynku.
Średnia kapitalizacja rynkowa spółek o małej kapitalizacji jest tysiąc razy niższa niż Apple. Jest też tania – jej akcje są notowane po wielokrotności 13-krotności zysków za ostatnie kwartały, w porównaniu z 21-krotnością w przypadku indeksu S&P 500 (oba obliczenia nie uwzględniają spółek przynoszących straty).
Lewis byłby w lepszej sytuacji, gdyby jego akcje nie były tak tanie. Podobnie jak większość w portfelu Royce'a, jego fundusz, po odliczeniu rocznej opłaty w wysokości 1.2%, może pochwalić się stopami zwrotu przewyższającymi benchmarki od momentu powstania (w przypadku tego funduszu w 1993 roku). Ale to nie wystarczy. Kiedy inwestorzy porównują wyniki nie z indeksem spółek o małej kapitalizacji, ale z indeksem S&P 500, czują, że coś tracą. Jak donosi Morningstar, w każdym roku ostatniej dekady fundusze inwestycyjne Royce'a odnotowywały więcej wypływów aktywów niż napływów.
„To normalne, że akcje spółek o dużej kapitalizacji mają około dekady lepszych wyników, po których następuje dekada spadku” – mówi Lewis. Jednak obecny trend w kierunku lepszych wyników jest skrajnym przypadkiem statystycznym. Oblicz ten stosunek: łączna wartość pięciu największych firm na rynku (Microsoft, Apple itp.) do łącznej wartości 2000 firm z indeksu Russell 2000. Dekadę temu stosunek ten oscylował nieco powyżej 1 do 1. Teraz wynosi nieco poniżej 5 do 1.
Być może w tym roku akcje spółek o małej kapitalizacji przełamią czar. Zakłócenie handlu międzynarodowego nie może być korzystne dla Apple, biorąc pod uwagę jego powiązania produkcyjne i sprzedażowe z Chinami. Nie powinno to jednak niepokoić UFP Industries, firmy z Michigan, którą Lewis wybrał do produkcji palet dla lokalnych fabryk.
Nastroje antyamerykańskie nie zaszkodzą International General Insurance Holdings. Ta mało znana jordańska firma ubezpiecza egzotyczne ryzyka w egzotycznych lokalizacjach (niedawne roszczenie: strata poniesiona w wyniku odwołania koncertu w Wenecji po tym, jak wokalista nawdychał się dymu z pożaru na koncercie w Paryżu). International General to największa pozycja funduszu.
Za Academy Sports & Outdoors kryje się wiarygodna, choć jak dotąd życzeniowa, historia. Ta sieć handlowa to uboga wersja Dick's Sporting Goods. Lewis uważa, że słaba gospodarka i podwyżki cen w obu firmach spowodowane cłami zmuszą klientów do handlu. Jego pozycja jest pod wodą, ale się utrzymuje. Argumenty przemawiające za tym kontrargumentem są silniejsze teraz, gdy wskaźnik cena/zysk Academy wynosi połowę tego, co Dick's.
Inwestorzy zorientowani na wartość preferują spółki, których wartość jest niska w stosunku do zysków lub wartości netto. Niestety, akcje groszowe mają swoje wady. Lewis posiada Advance Auto Parts, które wypada żałośnie w porównaniu z AutoZone. Obie spółki mogą być zmuszone do podniesienia cen, aby poradzić sobie z cłami, ale obie prawdopodobnie skorzystają, ponieważ biedni kierowcy będą nadal korzystać ze swoich złomowanych samochodów. AutoZone zarabia. Advance jest na minusie. Cena wadliwego sprzedawcy detalicznego, w stosunku do przychodów, stanowi jedną dziesiątą wartości AutoZone. Lewis opisuje go jako „kiepski dom w świetnej okolicy”. Ktoś go naprawi.
Wadą Hingham Institution for Savings, założonego w 1834 roku, jest przestarzały model biznesowy, oparty na krótkoterminowych pożyczkach (depozytach) i długoterminowych kredytach (komercyjnych kredytach hipotecznych). Kiedy dwa lata temu krzywa dochodowości się odwróciła, zyski gwałtownie spadły, akcje załamały się, a Lewis wszedł do akcji. Był gotów tolerować wahania zysków. Rodzina zarządzająca tym bankiem zwiększyła wartość księgową akcji 27-krotnie w ciągu 32 lat.
Assured Guaranty zajmuje się finansowaniem niedowartościowanych emisji obligacji komunalnych, które mogą mieć trudności ze znalezieniem nabywców. Ich wadą jest niski zwrot z kapitału własnego, a Wall Street karze spółkę ceną akcji o 23% niższą od wartości księgowej. Ubezpieczyciel przekształcił ten problem w korzyść, wykorzystując swoje obfite przepływy pieniężne do wykupu akcji poniżej wartości księgowej. „To kanibalizm” – mówi Lewis. W ciągu ostatniej dekady Assured zmniejszyło liczbę akcji w obrocie o 63% i zwiększyło wartość księgową na akcję o 152%.
Gra o ubezpieczenia obligacji zatacza koło. Po ukończeniu College of William & Mary, Lewis rozpoczął pracę w MBIA, największej wówczas firmie ubezpieczeniowej oferującej ubezpieczenia obligacji. Jego praca, która sprowadziła go z powrotem do rodzinnego Nowego Orleanu, polegała na rozwiązywaniu problemów z jednostkami samorządu terytorialnego dotkniętymi huraganem Katrina. Sama MBIA wkrótce popadła w kłopoty; jej akcje spadły o 97%.
Lewis, obecnie 46-letni, uciekł z domu, aby zdobyć dyplom z zarządzania na Uniwersytecie Cornella i podjął pracę w American Century, gdzie zajmował się analizą akcji spółek o małej kapitalizacji. Zaczynał w Kansas City w stanie Missouri. Sukcesy jako sprzedawca funduszy zapewniły mu pięć lat temu pracę na Manhattanie w Royce Investment Partners, firmie, której większościowym udziałowcem jest obecnie Franklin Templeton. (Założyciel, 85-letni Charles Royce, przestał zarządzać pieniędzmi, ale pozostaje obserwatorem).
Oprócz suszy na rynku akcji spółek o małej kapitalizacji, Lewis i jego koledzy muszą zmierzyć się z tym: fundusze indeksowe są teraz w modzie. Przyznaje, że pasywne inwestowanie jest trudne do pokonania w przypadku dużych spółek. Jak łatwo pokonać rynek na Apple, skoro zajmuje się nim 53 analityków? Nie chce jednak oddawać pola indeksatorom w przypadku akcji takich jak Hingham, które nie są analizowane przez analityków. Mówiąc o pozostałościach aktywnego zarządzania w małych spółkach, mówi: „Jesteśmy ostatnimi, którzy przetrwali”.
