Instrumenty strukturyzowane i fundusze hedgingowe to wygodne produkty, które mają chronić inwestorów przed zmiennością rynku. Brokerzy i inwestorzy chętnie inwestują, pomimo ich złożoności i opłat.
تPorozmawiaj z dowolnym doradcą finansowym, a prawdopodobnie będzie miał on wyrobioną opinię na temat czegoś, co nazywa się „obligacjami strukturalnymi”. Te złożone produkty są sprzedawane jako „hurtowe” inwestycje w świecie zarządzania majątkiem. Ich specjalnością jest elastyczność – niektóre są zorientowane na wzrost, inne na dochód. Stopy zwrotu są zazwyczaj ograniczone, a we wszystkich przypadkach celem jest ograniczenie ryzyka strat. Są one tworzone przez duże banki, takie jak JPMorgan, z wykorzystaniem instrumentów pochodnych i często sprzedawane jako „powiązane z akcjami” z „komfortową” ochroną. Oferują różne terminy zapadalności, zazwyczaj od sześciu miesięcy do pięciu lat, zapewniają ochronę kapitału, a czasami oferują roczne zwroty w wysokości 10% lub więcej.
Jeszcze kilka lat temu instrumenty strukturyzowane były domeną głównie funduszy hedgingowych i innych wyrafinowanych inwestorów lub ultrazamożnych klientów. Jednak dzięki przemyślanej inżynierii, instrumenty te są obecnie oferowane przez dziesiątki brokerów i sprzedawane w ratach już od 1000 dolarów. Obecna zmienność i niepewność na rynku napędzają ich popularność. W ubiegłym roku amerykański rynek instrumentów strukturyzowanych sprzedawanych przez brokerów osiągnął rekordową wartość prawie 150 miliardów dolarów, co stanowi wzrost o 46% w porównaniu z rokiem poprzednim, według londyńskiej firmy Deriva Intelligence. JPMorgan był największym emitentem w 2024 roku, tuż za nim uplasowały się takie instytucje jak Citi, Goldman Sachs, Morgan Stanley i Barclays.
„Uwielbiam instrumenty strukturyzowane” – mówi Ahn Tran, niezależny doradca w SageMint Wealth w Irvine w Kalifornii, firmie dysponującej aktywami o wartości 350 milionów dolarów. Instrumenty strukturyzowane stanowią około 30% alokacji w portfelach większości klientów Tran. „Nigdy nie odebrałem tylu telefonów od doradców z pytaniem, czy możemy z nimi porozmawiać o tym, jak zarządzamy naszymi portfelami” – dodaje Tran.
Michelangelo Dooley, zarządzający portfelem strategii instrumentów strukturyzowanych w firmie NewEdge Investment Advisors o wartości 30 miliardów dolarów, podkreśla, że „klienci korzystają z instrumentów strukturyzowanych nie dlatego, że są „popularne”, ale dlatego, że pozwalają na większą kontrolę nad rezultatem”. Dooley zwraca uwagę na fakt, że te papiery wartościowe można dostosować do popytu generowanego przez określone warunki rynkowe. Na przykład kilka lat temu, gdy stopy procentowe były niskie, popularne były instrumenty rynku akcji oferujące zwrot na poziomie 10-12%. „Każdy [instrument] różni się znacznie pod względem ryzyka, jakie ze sobą niesie. Nawet w ramach tej samej kategorii – takiej jak instrumenty o warunkowym zwrocie – dwa produkty mogą mieć podobne struktury, ale bardzo różne rezultaty w zależności od aktywów bazowych”. Jeden może być powiązany z indeksem S&P 500, a drugi z akcjami Tesli lub Nvidii, zauważa Dooley, dodając: „To nie są porównywalne transakcje”.
Weźmy na przykład nowo wyemitowane przez Bank of Montreal obligacje serii K Senior Medium Term Notes, obligacje powiązane z rynkiem, zapadające w kwietniu 2028 r. Są to jedne z pierwszych produktów, które zakończyły rejestrację na półce o wartości 78 miliardów dolarów. Obligacje te nie są oprocentowane i mają na celu śledzenie wyników indeksu Nasdaq 100, który od początku roku spadł o 11%. Maksymalny zysk, do którego uprawnieni są obligatariusze, wynosi 22.8%. Zatem, jeśli w ciągu trzech lat indeks Nasdaq 100 będzie o 35% wyższy niż w dniu 25 kwietnia 2025 r., inwestorzy będą uprawnieni jedynie do 1,228.00 USD za obligację o wartości nominalnej 1000 USD. Jeśli jednak akcje technologiczne będą nadal spadać, a indeks Nasdaq 100 spadnie o 35%, posiadacze obligacji strukturyzowanych BMO otrzymają swoje pierwotne 1000 USD.
Innym rodzajem instrumentu strukturyzowanego jest tzw. „buffered notes” (obligacja buforowana). Instrumenty te, zazwyczaj śledzące indeks, taki jak S&P 500, zapewniają amortyzację – na przykład 20% lub 30% – na wypadek strat. Jeśli wartość aktywów spadnie o 15%, kapitał inwestora jest chroniony. Jeśli spadnie o 35%, pierwsze 30% jest chronione, a inwestor ponosi jedynie ostatnie 5% straty.
Obligacje z dochodem warunkowym (CIN) zapewniają okresowy dochód – na przykład 9% rocznie – dopóki wartość aktywów bazowych lub indeksu nie spadnie poniżej ustalonego progu. Często są one „automatycznie wykupywane”, co oznacza, że są wykupywane przed terminem, jeśli aktywa referencyjne osiągną wysoką cenę docelową. Jeśli rynki są stabilne lub rosną, ta cecha może umożliwić szybkie zyski i zwroty kapitału. Jednak gdy rynki pozostają zmienne – jak miało to miejsce w 2025 roku – instrumenty te mogą pozostać w mocy do terminu zapadalności, nadal przynosząc dochód, ale wystawiając na próbę cierpliwość inwestorów.
Tymczasem obligacje warunkowe (CBN) działają jak pułapka. Jeśli indeks utrzymuje się powyżej określonej bariery – zazwyczaj 60–75% swojej wartości początkowej – inwestor otrzymuje zwrot kapitału, ewentualnie z kuponem. Jeśli jednak bariera zostanie przekroczona, ochrona znika, a zwroty z instrumentu zmieniają się wraz z wartością instrumentu bazowego, co oznacza, że klient ponosi stratę w stosunku 1:1.
Według Andrew Kueflera, starszego wiceprezesa ds. strategii produktowej w alternatywnym rynku inwestycyjnym iCapital, obecna zmienność sprawiła, że instrumenty o dochodzie warunkowym z możliwością wykupu stały się szczególnie atrakcyjne. „Kiedy niepewność rośnie, produkty te oferują zwroty w przedziale 7-10% z 30-45% zabezpieczeniem przed spadkiem” – mówi. „Doradcy wykorzystują je do pozyskiwania zysków ze zmienności i generowania dochodu bez ponoszenia pełnego ryzyka kapitałowego”. Po wydarzeniach rynkowych, takich jak ogłoszenie taryfowe Trumpa, Kuefler zauważył, że liczba zapytań ofertowych wzrosła o 140% tydzień do tygodnia – co jest wyraźnym sygnałem wzrostu zainteresowania doradców.
Te innowacyjne papiery wartościowe mają swoje koszty. Bank of Montreal pobiera od firm doradczych prowizję w wysokości 2.5% za tworzenie instrumentów. Doradcy finansowi otrzymują następnie swoją część od klientów. W przeciwieństwie do ETF-ów i funduszy inwestycyjnych, instrumenty te charakteryzują się również ograniczoną płynnością i nawet w najlepszym scenariuszu inwestor prawdopodobnie odniósłby korzyści inwestując w fundusz obligacji korporacyjnych o wysokiej rentowności, który z natury jest mniej ryzykowny i mniej złożony. Fundusz obligacji o wysokiej rentowności Vanguard, ze wskaźnikiem kosztów na poziomie 0.22%, przynosi obecnie 7% zwrotu, czyli taki sam roczny zwrot, jaki można by osiągnąć w najlepszym scenariuszu z nowymi instrumentami strukturyzowanymi powiązanymi z indeksem Nasdaq 100 firmy BMO.
AQR Research z Greenwich w stanie Connecticut jest zagorzałym krytykiem instrumentów strukturyzowanych, takich jak BMO, a także podobnie ustrukturyzowanych funduszy i ETF-ów, sprzedawanych jako fundusze „o zdefiniowanym wyniku” lub „chronione”. W marcu AQR opublikowało Badania Twierdzi, że dla inwestorów mądrzejszym i tańszym rozwiązaniem byłoby po prostu zmniejszenie zaangażowania ze 100% w akcje do, powiedzmy, 70% z 30% w bony skarbowe, zamiast inwestować w jeden z tych funduszy opartych na opcjach. Daniel Villalon, globalny współdyrektor ds. rozwiązań portfelowych w AQR, pisze: „Te „fundusze hedgingowe” to sukces marketingowy, sukces dla zarządzających, którzy je sprzedają, i porażka dla inwestorów, którzy dają się zwabić przesadną obietnicą magicznych zysków z akcji bez ryzyka kapitałowego, a następnie płacą za to wysoką cenę”.
Podobnie jak ich brokersko-dealerscy kuzyni, „chronione” ETF-y ostatnio zyskały na popularności. Według Morningstar, aktywa wzrosły do 58 miliardów dolarów od momentu ich powstania w 2018 roku. Jednym z najpopularniejszych jest Defined Wealth Shield ETF z Innovator Funds z Wheaton w stanie Illinois. Z aktywami o wartości 1.4 miliarda dolarów, symbolem giełdowym funduszu jest BALT, co oznacza „alternatywę dla obligacji”. Podobnie jak inne chronione ETF-y, ma on na celu umożliwienie pewnego udziału w zyskach rynkowych, ale ograniczenie strat. BALT pozwala inwestorom uczestniczyć w zyskach S&P 500 do maksymalnie 2.47% w każdym kwartale, ale chroni ich przed ewentualnymi stratami do 20% w tym samym kwartale. Podczas boomu w 2024 roku, kiedy S&P 500 zyskał 23%, posiadacze BALT otrzymaliby nieco poniżej 10%. Od początku roku, przy spadku S&P o 9%, BALT spadł tylko o 1%.
Krytycy instrumentów inwestycyjnych opartych na strukturze twierdzą, że ich złożoność maskuje niedociągnięcia i koszty. Ostrzegają również, że ich postrzegane bezpieczeństwo znika w obliczu wydarzeń gospodarczych o charakterze czarnego łabędzia – takich jak globalna recesja. Instrumenty strukturyzowane to niezabezpieczone zobowiązania i dlatego ich solidność zależy od instytucji finansowych, które je emitują. Podczas kryzysu finansowego inwestorzy stracili niemal cały swój kapitał zainwestowany w instrumenty strukturyzowane o wartości ponad 18 miliardów dolarów wyemitowane przez Lehman Brothers.
„Banki i doradcy zarabiają na nich krocie” – mówi doradca Morgan Stanley, który poprosił o anonimowość. „Ale w najgorszym scenariuszu, takim jak ten z 2008 roku, były najgorszą rzeczą, jaką można było trzymać.
